来源：远川商业评论/李康平
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2021年年末，来自意大利的高端游艇制造商，法拉帝游艇(Ferretti)向港交所递交了招股说明书，而此时，它的亚洲办事处只有4名正式员工。
一家意大利公司不远万里来香港上市，可能是因为早在2012年，该公司就被山东国资委控股的潍柴集团收购了。换句话说，法拉帝是一家名副其实的省属国企。
根据招股书显示，作为游艇界的劳斯莱斯，法拉帝2018年-2020年营业收入分别为在6.3亿欧元、6.7亿欧元、6.3亿欧元，折合人民币均在40亿以上。
而与高额的营收相反的是其少得可怜的三年净利润，分别为3000万，2600万，2100万，呈现逐步下降的趋势——一副地主家也没有余粮的既视感。2020年前9月净利率仅为1.4%，2021年前9月则为4.8%，大写的惨。
同样是给富豪服务，爱马仕动辄二十个点的净利润率，法拉帝反倒混的不如富士康。通过这份招股书，我们将回答三个问题：
1、山东国资委为何收购一家造游艇的公司？
2、法拉帝的财务报表反映了什么问题？
3、造游艇的为什么比卖包的活得难受？
01西方世界的中国国企
法拉帝的定位属于奢侈品中的奢侈品：豪华游艇制造公司。
1968年，法拉帝家族两兄弟，Noberto Ferretti（自号“海王”）与Alessandro Ferretti（自号“超管”）决定振兴家族行业：造船，并于1971年展出法拉帝首部游艇。
六年后，两兄弟的公司Ferretti Craft S.r.l.（法拉帝）于意大利注册成立。通过收购 Riva 、 Pershing、 Itama 、 CRN、 Wally 等品牌逐步起家，开始逐鹿国际顶级游艇品牌。
2000年互联网泡沫期间，法拉帝在意大利上市，但两年后就被璞米资本（Permira）收购，私有化退市，自斩融资渠道一臂，为之后陷入债务风波埋下了隐患。
当时，法拉帝大量的收购品牌行为，资金都来自借贷，公司债台高筑。2012年潍柴集团接手前，法拉帝的负债已经“高达”50亿人民币，而且债务集中度非常高，Yacht Partecipation、Mediobanca和苏格兰皇家银行（RBS）三位主债权人，持债占比70%以上。
极高的债务集中度，意味着公司很难再去利用股权融资或是债务重组，对于没上市的公司来说更是如此。
2008年，公司尝试在意大利重新上市，再度赶上金融危机。那时的金融风暴不比如今的疫情，富豪们没有像如今一样大举买私人飞机、游艇来进行“自我隔离”。既没有营收、外部经济环境又差，上市自然失败，融资无望，公司在债权人的要求下不得已开始申请破产。
此时，山东省国资委顶着白衣骑士的光环出现了。
金融危机期间，恰恰是抄底优质资产的绝佳时机。山东国资委先后收购了德国凯傲，美国德马泰克，而这些公司也成为了日后山东重工登上“世界一流”发动机集团的支柱。
而收购法拉第，有一点意外的成分。
山东国资委下属的潍柴集团收购法国博杜安的过程中偶然发现，公司下游有个卖游艇的大客户也陷入经营危机。原本是打算买个发动机，聊着聊着突然跑来一个“相貌不凡，胡子全白”的豪华游艇商。
再一聊，发现这位70多岁的法拉帝老CEO无力归还债务即将被起诉。3亿多欧元就能买他75%的股权。不到马老师“ZEN”号游艇一半的价格，就能买一家具备整船制造的公司，四舍五入算白给。
2011年年底，潍柴集团董事长谭旭光（又被称为“谭大胆”）与三家主债权人开展了长达30个小时的谈判，并最终将收购成本压降70%后，成功拿下法拉帝75%的股权，并一举在2012年拿下“中国十大并购人物”称号[1]。
而归入潍柴集团的法拉帝在“国资系”的优秀运作之下，2016年全面扭亏为盈，此时净利润已达1400多万欧元，2018年法拉帝实现净利润近4000万欧元，收入和利润跃居全球游艇行业第一位，地主家终于存下了一些粮。
02预料外的财务报表
奢侈品行业总是给人一种高贵奢华、高攀不起的印象，似乎和奢侈品擦边的一切元素都象征着惊人利润。但阅读法拉帝的财务报表，会发现想象中的“珠光宝气”并不存在。
首先是公司营收停滞不前。2018年至2020年，法拉帝出售的游艇数目每年均在130-160艘之间进行浮动，平均下来约3000万人民币一艘游艇，看似量大价高，但其中小型游艇或者称为汽艇占比较多拉低了平均值，这种“游艇”利润不高。
真正称得上为豪华游艇的基本维持5000万人民币以上，而长度三十米以上的超级游艇价格按亿作为计量单位，出售这种级别的游艇法拉帝甚至要直接在当地专门开一家公司来服务客户，从舢板到床上用品统统是定制，基本没有统一定价。
无产阶级想了解一下售价，搜出来的还是霸道总裁文。
与卖船量相对应的是其营业收入，2018年-2020年，仅从6.3亿增长至6.7亿。招股书中2021年营收破7亿欧元，但仍未达2008年营收的峰值9亿欧元。考虑到疫情下，富人倾向在海上隔离而带来订单量的激增的背景，这个成绩不算如意。
收入不如意的另一面，是居高不下的成本。
建造游艇最重要的成本是原材料，而且不是一般的原材料。比如豪华游艇一般配置的Minotii家具，仅设计就需要保时捷工作室操刀，在材料选择上使用桃花心木、美国橡木和柚木这种难得一见的木材，所以定制一套沙发至少30万[2]。
2018年，法拉帝仅买材料就花了3个亿，相当于营收的一半。这导致毛利率直接跌破50%，同时建造过程中很多环节需要人为加工改良，而这部分占比也达到总成本10%左右，比如建游艇过程中需要人工检测1000个以上部件。这都会造成大量支出，所以造定制游艇的利润没有我们想象的那么高。
另一方面，由于买家都是顶级富豪，因此每艘游艇几乎都是量身定制的。
比如在游艇上整个停机坪配个停车位或者快艇位都属于常规操作，甚至还得根据客户需求，定制一艘能够临时转变为潜艇在水下航行10天的游艇[3]。普通货船使用的钢板一公斤1美元都不到。游艇上的碳纤维则要20美元/公斤。
同时，由于高度的定制化，意味着每艘游艇的生产方式都不一样，也不可能通过标准化的生产线大规模制造。因此，法拉第看起来属于造船工业，本质上是个手工艺领域。
可以潜水至水下三百米的游艇：甲壳
而且，法拉帝的利润随着营业收入的增长，反而呈现下降的趋势。2018年利润还有3000万欧元，2020年利润只有2200万欧元，净利率从来没有突破10%。这一定程度上也和行业相关，造船周期较长，根据会计准则需要按完成比例记入利润，疫情一定程度上影响到了完工率。
2020年，公司净利率才为3.6%，连传统造纸业都比不过，更不用和制造业龙头三一重工相比了。江龙船艇也是难兄难弟，净利率勉勉强强过5%。虽然是奢侈品，但公相比于爱马仕20%的净利率，法拉帝不到5%的净利率实在愧对众多做包的大哥。
03造游艇进不了贵族圈
同属于奢侈品制造业，为什么法拉帝就没办法成为爱马仕那种印钞机？
奢侈品品牌的价值来自于优质的商品和服务、广泛的品牌知名度与适当的稀缺性。而对法拉帝所从事的豪华游艇来说，则是顶级的商品和服务、难以普及的品牌知名度和极端的稀缺性。
站在奢侈品行业金字塔顶端，俯视众生的爱马仕一度是摩纳哥王妃格蕾丝·凯利的心头之好，而风衣中的BURBERRY则顶着“英国皇家御用”这顶光环，似乎这种奢侈品一般都有强大的背景或者故事来提升其附加价值。
根据爱马仕官方描述：Himalayan由非洲的尼罗鳄的皮制成，鳄鱼皮还有专属名“natura”，意味最本源自然的鳄鱼皮，而经过层层手艺褪色的鳄鱼皮，会显露出喜马拉雅山般优雅的白色[4]。
这包每年只生产一两个，再加上一众好莱坞影后站台，随便一个“入门级”的喜马拉雅都在百万以上，盒马最近新出的现杀鳄鱼才2000一只。
更关键的是，奢侈品箱包可以一边用顶级单品维护品牌形象，一边推出几万块的“消费级”产品，让普通人也能咬咬牙奢侈一回。但游艇则是奢侈品中的顶级硬核品类，广大中产把牙咬碎了也买不起，顶多进名媛群拼团体验一把。
因此，法拉帝只能在成本上下功夫，维护好全世界最顶级的1%。就如同法拉帝招股书中反复强调他们的所有游艇制造均采用最好的材料，最好的家具，最多的手工程序，以得到目标群体的认可。
这是一个吃力不讨好的行为，非洲的尼罗鳄也就只是只鳄鱼，但对法拉帝来说，只有保持格调一条路，于是就陷入高投入-难赚钱-坚持高投入的死循环。
另一方面，如今的奢侈品逐渐追求实现集团化的协同效应，一方面子品牌可以利用集团在原料、渠道、财务、后台等方面的资源迅速扩张，另一方面集团也需要不同的品牌来丰富品类矩阵，以降低业绩波动性，就像LVMH成为全球最大奢侈品集团一般。
同样，自诩为奢侈品牌的法拉帝也在做着同样的操作，收购大量品牌以期望实现“协同效应”，但游艇这个品类，天然就是个高度定制化的手工艺门类，无法大规模标准化制造，旗下品牌再多，都只能赚点加工费。
在三位数的游艇销量面前，想靠“提升经营效率”来增厚净利润，或许不那么可行。
04尾声
作为9年前山东省国资委的一笔偶然间的“风投”，如今的法拉帝，已经顺利启动了上市流程，这笔投资也到了开花结果的时候。
而定位于奢侈品制造商，法拉帝服务着全世界最富有的一小撮人，自身的盈利能力却处在制造业的底部水平。读完法拉帝的招股书全文，不禁让人想起一句诗：
遍身罗绮者，不是养蚕人。
参考资料:
[1]潍柴抄底最大豪华游艇公司内幕：谭大胆把对手说哭了，经济观察报
[2]Minotti家具 | 打造游艇内部奢华空间，意品居
[3]意大利设计“007风格”豪华游艇 可潜水300米深停留10天，新浪
[4]爱马仕“喜马拉雅”为什么这么贵了？看完你就知道了！搜狐
[5]法拉帝招股说明书
营业执照公示信息