作者：王缅
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编辑：莱博
风品：沈河
来源：首财——首条财经研究院
从三只松鼠到小米、从蔚来到小熊电器，这些看起来八竿子打不着的企业，却有一共同特点：代工。
房地产业，也有一种代工模式，名为“代建”。中小地产商出地，大牌房企输出品牌、产品线、资金等，从而共赢。
借助该模式，不少企业迅速实现了品牌业绩跃升。站在背后的代工者，也常低调行事、蒙头挣钱。
然近日德融与绿城的互怼互揭，露出了行业的另面人设。
1
友商反目 为啥互撕？
6月10日，德融地产连发三条实名举报微博，直指绿城中国涉及长期从事职业放贷、向关联企业非法输送利益、偷税漏税等违法行为。
相比一线大牌绿城中国，德融知名度并不算高。不过背后的天鸿房地产开发有限公司（简称“天鸿地产”），则是唐山龙头房企，2021年甚至还冲击过港股IPO。
由此，举报一出引发舆论关注。
事件起因要追溯到2019年12月，绿城中国与天鸿地产达成合作，开展绿城桂语江南项目。绿城两家子公司分两次，借由“沈阳全运村”与天鸿地产签订协议。绿城中国负责项目代建代售，并以此为必要条件向该项目提供借款。
友商开撕，去化是导火索。2020至2021年，该项目销售回款总完成率仅4.47%，项目全部回款9393余万元，远低于绿城中国承诺的21亿元。
德融地产认为是绿城中国故意为之。合作期间项目出现5个月零销售，“绿城履行能力极其低下，构成根本违约导致项目开发严重受阻，给合作方造成毁灭性损失”。
根据协议，6亿元借款，天鸿地产共偿还3.87亿元本息，剩余部分则与沈阳全运村签订借款延期协议，其在偿还本金外还需支付每年14%利息。
天鸿地产认为，销售情况越不好，借款偿还周期就越长，绿城中国因此获得利息收益越高。而项目合作本质，是绿城中国向公司放贷，但绿城中国并不具备监管部门核准的放贷资格，未持有发放贷款金融牌照，属违法违规从事金融业务。
根据天鸿地产提供的公开资料，2018年6月-2022年3月期间，绿城金融事业部对外投放贷款24笔，投放总额约104.37亿元，涉及大连星海湾、舟山定海、青田飞鹤山庄、唐山桂语江南等项目，平均利率在15%左右。
关于利益输送和偷税漏税，天鸿地产认为，上述出借款项由绿城中国无偿提供，高额利息收益转由沈阳全运村无偿取得。这番操作可将本应由上市公司获得的商业利益转移给关联企业，同时沈阳全运村处于亏损状态，高息收益输送可实现偷税漏税目的。
针对上述举报，绿城中国迅速回应：天鸿房地产开发有限公司等因严重违约，引发多起诉讼等纠纷案件，目前相关案件正处司法流程中。德融地产在诉讼期间，故意杜撰大量不实内容，通过网络散布虚假信息，恶意损害绿城及相关主体的商誉，企图干扰司法公正以达到逃避法律责任的非法目的。
绿城中国表示：“我司及相关下属公司均依法合规经营，完全不存在河北德融房地产开发有限公司所述任何违法违规的行为。对于德融地产编造、传播、散布不实信息，将依法追究其法律责任。
所言不虚，根据公开资料显示，天鸿地产今年2月向唐山市中级人民法院提起民事诉讼；该诉讼今年3月得到受理，案件正在审理过程。
孰是孰非，等待法院判断，真相或不遥远。
不过，纠纷也引出一个疑问：房市下行阶段，绿城中国为代表的代建模式，还是门好生意么？
2
“故意”论审视 毛净利率双滑
龙头品质是第一
诚然，在行业上行期，在一向重资著称的房地产业，这种轻模式堪称躺赢。
只是如今，传统逻辑生变。一方面，房地产市场销售遇冷，房子越来越难卖，虽然代建方不为销售成果负责。但由于业主方多是资金实力薄弱的中小企业，一个楼盘去化结果，甚至可能决定存亡。
另一面，融资环境乍暖还寒。相比管理、品牌，中小房企业主对代建方自带资金的要求提高，这对后者也是不小压力，需警惕把轻资代建模式，变成重资运营。
两大痛点，在此次天鸿与绿城的纠纷中多有体现。
客观而言，说绿城中国故意拖延去化，或有片面偏颇。
数据说话：绿城中国此前公告披露未经审核运营数据显示，截至2022年5月31日止五个月累计取得总合同销售面积约392万平方米，总合同销售金额约788亿元，按年同比减少39.1%。5月单月总合同销售金额约262亿元，按年同比减少16.3%。
更何况，三线城市去化本就不乐观。
根据中指院数据，2022年1月～5月， 唐山市主城区共成交新房95.33万平方米，同比减少18% ，成交规模为近3年同期低位。5月，唐山新建商品住宅均价8606元/平方米，环比下跌0.42%，新房成交均价短期仍处下跌阶段。
退一万步讲，就算去化成果良好，利润空间也未必可观。
2021年，绿城集团（包括绿城中国控股有限公司及其附属公司连同其合营企业及联营公司）累计取得总合同销售面积约1,557万平方米，总合同销售人民币3509亿元，同比增长21%，全年目标达成率113%。净利76.87亿元，同比增长33.4%。
超额达标、盈利快增，可圈可点。然毛利率18.1%，同比下降5.6个百分点，其中物业销售毛利率17.5%，下降6个百分点。净利率7.67%，也低于2020年的8.70%。
双降背后，行政开支、销售开支和财务费用三项成本均不同程度上涨。如行政开支2021年为51.60亿元，同比上升19.4%。
对于物业销售毛利率大幅下滑，绿城集团业绩公告解释，一方面是房地产行业形势的变化，行业毛利率有所下降，另一面近年来受限价影响，公司品牌价值溢价未能充分体现。
从此看，透过营利双增的繁华，绿城也有内外受困的隐忧。
由此，加码代建也就在情理中。
当家人张亚东2020年规划中指出，代建板块到2025年要达到1500亿元规模。
“这些代建基本上是我们原来传统的商业代建、政府代建模式，下一步将新开辟资本代建模式，在常规增加上会有更大的增长，一直保持轻资产代建的龙头地位”
龙头雄心、加码决心可圈可点。问题在于，无论代建还是自建，无论常规还是更大增长，品牌效应背后是品质打底。
浏览舆论，关于业主针对绿城房屋质量的质疑并不鲜见。
如有业主爆料称，重庆绿城春溪云庐三期跟一期二期有很大的区别，三期减配严重，虚假宣传，交付标准类似公租房；入户门小、大门质量差,大门宛如“集装箱铁皮”；小区绿化差、地坪减配，楼梯没有贴砖。
同时，据中国经济网报道，有业主拨打热线反映说，小区六月份才刚交付，但最近雨水比较多，有200多户业主人家都出现不同程度的房屋渗漏水情况，要知道这房子可是绿城开发的呀，我们是相信它的品质才买了.....
显然，作为一线大牌、代建龙头，规模加码的同时，查漏补缺、基本功打磨同样急迫。尤其面对行业寒冬、去化之压重塑，无论是否代建问题，上述槽点并非加分项。
3
债压透视 总负债超四千亿
永续债可喜下降
再看融资端。
正如前文所言，绿城中国代建模式的关键吸引力，在于自带资金。然解中小房企燃眉之急的同时，自身负担不可不察，尤其是在规模加码、持续代建龙头的光环下，需要警惕轻资变重资。
截至2021年期末，绿城中国总负债4133.98亿元，同比增长25.39%，资产负债率79.34%，同比下降0.24%。流动负债合计3123.90亿元，同比增长31.14%，流动负债占比75.57%；非流动负债合计1010.08亿元，同比增长10.42%。
“三条红线”方面，绿城中国剔除预售账款的资产负债率为71.1%，因此被划“黄档”。
绿城管理层明确表示，将确保2023年能够进入“绿档”，决心信心值得肯定。
不过，2018年-2021年，绿城中国少数股东权益涨幅较大，分别为325.44亿元、415.11亿元、317.49亿元、622.08亿元，同期增速分别为60.19%、27.55%、-23.52%、95.94%。
2021年少数股东权益在总权益中的比重达57.79%。可仅分到41.86%利润。
不匹配背后，有无明股实债嫌疑？
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，少数股东权益的增长，一定程度上可以增加公司的现金流，在企业扩张同时也能保持较低负债率，但这在规模上会处于“虚胖”状态。
透视债压，激进风格或是一个考量。
以2021上半年为例，中指研究院《2021年1-6月全国房地产企业拿地排行榜》显示，绿城中国2021年前6月拿地花费707亿元，排名第4位，拿地面积为511万平米，拿地成本约13836元/平米。前6月拿地费用同比增幅49.78%，增加235亿元。
即使房市趋冷、风向变化的下半年，绿城仍有激进动作。
2021年7月13日，绿城中国以33.99%的高溢价率拍下群力东区哈尔滨三中旁热门地块。据悉，此次拍地刷新2021年哈尔滨土地市场溢价率最高纪录，成交价83962万元，成交楼面价8407.5元/平方米。
好在永续债出现下降，截至2021年末，绿城中国永续债为107.58亿元，2020年底为206.18亿元。
2020年业绩会上，绿城中国执行总裁耿忠强曾表示，永续债是一把“双刃剑”，透露“2020年境内永续债的利率是6.07%，全年永续债的利率为7.12%，这是我们使用永续债的代价”。
克而瑞地产研究院分析称，绿城中国永续债利率大概6%-7%，较其加权融资利率而言成本偏高，到2023年末永续债余额清零，其盈利能力可能得到修复。
4
一记良方 查漏补缺
上述期许，是有逻辑的。
除了永续债下降，一些业务面表现亦可圈点。
截至2021年12月31日，小镇业务累计进入22城，在营在建项目28个，确权规划总建筑面积约1263万平方米。
在3月接受媒体采访时，绿城小镇集团总经理蒋安绰认为，目前绿城小镇已告别地产反哺模式，产业运营已经实现盈利，可实现小镇良性发展。
建筑科技方面，装配式业务规模持续提升，装配式装修已走向批量施工，降本增效明显。服务未来社区累计达到25个，城市更新150万平方米。
康养业务方面，已独立运营机构中，康养集团下面有12家，其中执行和已委托运营的有17个项目，合同金额达4500万元。房屋4S这一块，2021年合同额11亿，同比增长73%。
显然，诸多“副业”蕴含生机，绿城不缺新业绩支撑点。
而聚焦代建，行业经此寒冬渡劫，必然加速进入深耕细作、质量为先的新周期，抱团共赢不失一记良方。
海通证券预估，“十四五”期间代建业务的市场容量或达2000亿元。
中国房地产数据研究院院长陈晟表示，商业代建能力以及品牌输出能力都是轻资产运作方式，能够给房企带来稳定的现金流、租金利润以及开发利润，是未来房地产发展过程中的重要模式。
无需赘言，绿城剑指1500亿，张亚东放言加码、维护代建龙头，是有战略深意的。相比往期行业高杠杆、单纯规模追逐，确定性增加许多，更符合长期主义。
唯一问题在于，从“闪电战”到“持久战”，是否做好了准备？
上述的德融纠纷，或是一个警钟。在首条财经看来，代建模式，互惠共赢是基础，双方深入战略合作，更靠口碑信誉、强品控风控来打天下。
换言之，无论上述纠纷孰是孰非，对志在加码、代建龙头绿城而言，及时查漏补缺、反思精进总是好的。
欲戴王冠，必承其重。代建龙头路漫漫。
本文为首财原创
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