作者：穆宁
编辑：郝科科
风品：南辞
来源：首财——首财研究院
都说否极泰来、风雨彩虹！
房企的春天还有多远？
3月5日，2022年政府工作报告指出，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”
三个“稳”字，暖意十足，曙光就在眼前。
不过，释放利好的另一面也意味着，行业“洗牌期”仍在继续。乍暖还寒时，活下来、稳得住依然是大小房企的第一考题。
不算多夸言，自去年开始，相信不少投资者、购房者心头都有一个问号：行业生态重塑，大浪淘沙中，究竟哪些房企是安全的、优质的？
有一种声音认为，规模大的房企更安全，但贵为“四大天王”的恒大，不是该爆也爆了？
也有声音认为，“三红”达标的更优质。可“绿档”佳兆业的爆雷随即一波重击。
混沌画面不断刷新认知，综合数据剖析、不放过蛛丝马迹、透过现象触达本质、防止雾里看花，或才是第一解。
01
降房价、买资产 “回血”有焦虑？
2022年以来，雅居乐售楼处突然火了。
有媒体报道，广州雅居乐天际715去年10月均价8万元/平米，今年2月降到约5万元/平米。最低总价约290万元，比开盘价少了两百万。
这已是该楼盘第二次调价了：
2021年10月，雅居乐天际715直接让利至少150万/套，给出的名义是特批“工抵房”。
或许，有人会说房价有涨有跌，没啥大惊小怪。
问题是，雅居乐当年为拿下天际715，可谓成本巨大。
2016年8月，雅居乐以21.7亿元配建拆迁安置房27450平夺下地块，折合楼面价达36773元/平，刷新广州最高楼面价记录。
彼时，有业内人士预言，该项目要想盈利，开盘价起码要达7万元/平方米以上。
如今竟降到5万元/平方米，是否“挥泪甩”的感觉？
并非个例！近期在中山、珠海、佛山都有雅居乐项目传出降价消息，急迫去化、回笼资金之意浓郁。
贝壳网数据显示，中山雅居乐万象郡去年9月均价1.1万元/平米，今年2月降到0.72万元/平米；北海金沙湾开盘时均价1.2万元/平米，如今0.55万元/平米。
如不是迫切回笼资金，谁会“贱卖”项目?
对此，雅居乐曾表示，去年以来，在宏观政策调控、疫情反复及市场波动等多重因素影响下，房地产市场受到较大冲击。各房企也均积极采取一系列优惠促销措施以应对市场变化，属于市场和行业普遍行为。
所言不虚，行业去杠杆、挤泡沫、房市寒意阵阵，碧桂园、万科、融创、中海、招商、保利等降价身影亦不少见，但降幅如雅居乐这般大的却不多。
寒冬就是熬战，谁降幅越大，焦虑感就越强。
焦虑不止体现在降房价上。
2022年1月10日，雅居乐集团公告：2021下半年累售14项非核心物业，共套现28亿元。
2021年7月1日至12月31日，已就14项非核心物业(包括酒店(含酒店用地)5宗、商场2宗、售楼部3宗、小区商业配套3宗、公寓1宗)的出售订立若干物业认购书及/或物业买卖合同，售价合计约28亿元，当中订金及/或销售款合计约11.49亿元已在2021年收取。
公告显示，根据有关合同约定，预计雅居乐可于2022年收取现金回款约16.51亿元，出售物业净额拟用作一般营运资金。
进入2022年，卖资仍在进行，且力度似乎更大了：1月12日、19日和28日，雅居乐先后出售5家环保公司，总交易对价11.29亿元。
1月21日，雅居乐将广州亚运城项目26.66%股份出售给中海地产，交易对价18.44亿元；
1月28日，雅居乐再次将三个地产项目出售给中海宏洋，合计交易对价10亿元。
短短一个月对价合计就近40亿，雅居乐到底怎么了，有多缺钱？
02
明股实债质疑 真实债压几何？
2021上半年，雅居乐剔除预收款后的资产负债率68.4%，较2020年末下降3.5个百分点；净负债率较2020年末大降15.7个百分点至45.3%；现金短债比1.18倍。
从三条红线看，雅居乐是一家基本面很不错的绿档房企。
然拆分下去，画卷或许就不那么美了。
2021半年报显示，雅居乐有息负债979亿元，其中银行及其他借款678.4亿元，占比69.3%；债券规模175.9亿元，占比18%；ABS规模124.7亿元，占比12.7%。债券和ABS合计占比在30%左右。
除上述有息负债，还有4笔合计19亿美元的永续债。DM数据显示，截至2月10日，雅居乐存量美元债余额50.34亿元，包括19亿美元的永续债以及31.34亿美元的债券，其中有一笔为2021年底成功发行的24.18亿港元可交换债券。
2022年，雅居乐有3笔美元债到期，合计规模10.77亿美元。最早一笔3月7日到期，余额4.77亿美元；一笔2亿美元的票据将于8月14日到期；另有一笔4亿美元票据8月31日到期。
境内，雅居乐控股及旗下公司的存量债券有7笔，其中5笔为私募债，存量余额111.53亿元。2022年到期的有两笔合计30亿元，分别为7月13日和10月19日到期。
还有两笔存量ABS，合计规模12.54亿元。其中一笔4.3亿元2月28日到期，另一笔8.24亿元的3月11日到期。
据经济观察报统计，雅居乐境内债、境外债、永续债及ABS存量规模大约在445亿元（美元与人民币按2月10日汇率计算，下同）左右，2022年到期规模111亿元。
整体看，上半年雅居乐到期的一笔美元债和两笔ABS主要集中在2月底和3月初，合计规模42.88亿元；下半年到期4笔，合计规模68.17亿元，其中8月两笔美元债到期规模达38亿元，7月和10月各有15亿元境内债到期。
不难发现，雅居乐2022年债压仍不小、债务结构也不算多健康。
一方面，永续债规模较高。
要知道，永续债在财务报告中会计入权益，而非负债。因此能帮助房企隐匿真实负债，这或是三条红线指标较好，仍暗含危机的原因。
2019年底，雅居乐永续债余额135.67亿元；2020年底为136.37亿元。
截至2021上半年，永续债规模还是高达130亿元。若将永续债从总权益中剔除，并计入有息负债。那么雅居乐期内净负债率水平为69.8%。
另一方面，是明股实债质疑。
众所周知，少数股东不仅能帮企业做大规模，还能将债务隐匿在表外，同样是“藏债”一把利器。
近年来，雅居乐的少数股东权益大幅增加。2017年末到2021年上半年，少数股东权益分别为23.1亿、54.1亿、73.0亿、125.2亿、218.83亿。
截至2021上半年，雅居乐少数股东权益占比已从10%涨到近30%，但其所分得的净利润占比，最高不过10%左右。明股实债嫌疑有多少？实际债压有多大？
03
去化冷意 高杠杆惹祸？
另一厢，偿债能力、流动性又咋样呢？
相比2020年底，2021年上半年雅居乐现金增加46亿元，但经营性现金流净额仅贡献8亿元，投资性现金流净流出90亿元，筹资净现金流136亿元。
从筹资现金来源看，2021上半年，雅居乐借款152亿元，非控股股东注资106亿元，偿还贷款222亿元。
对于到期债务压力，标普曾作出估算，雅居乐现金规模为350亿-450亿元区间，其中仅25%-35%为境内外控股公司层面的可动用资金，据此计算，非受限资金仅97.69亿元至157.5亿元。
2022年1月17日，标普将雅居乐长期发行评级下调至B+，展望为负面。标普认为，未来一年内雅居乐有相当大的到期债务，由于再融资选择有限，出售资产和销售产生的现金流低于预期，雅居乐的流动性可能在未来12个月进一步恶化，还款压力正在增加。
1月18日，穆迪也将其评级下调至B1，展望负面。穆迪认为，降级反映了雅居乐再融风险增加，因为未来6-12个月债务到期规模相当可观，获取资金受到限制，短期内不太可能恢复。
可以看出，高杠杆、高周转是雅居乐陷入颓态的最大原因。上述忍痛降价卖资，是对在对往期规模竞逐、粗放发展的苦果“买单”。
当然，高杠杆、高周转也是行业通病，只要去化给力就能维持繁荣。
然销售端寒意，让雅居乐不乏雪上霜感。
2022年1月，雅居乐预售金额合计73.8亿元，同比下降33%，对应建筑面积53.9万平方米，同比下降26%，平均每平方米13690元。
2月，预售金额67.2亿元，较上月环比减少8.94%，按年同比减少56.7%，对应建筑面积50.6万平方米，平均价每平方米13294元。
截至2021年12月末，雅居乐集团连同集团合营公司及联营公司以及雅居乐项目的预售金额合计1390.1亿元，对应销售的建筑面积971.9万平方米，平均价14303元/平方米。
按照雅居乐副总裁潘智勇此前定下的“1500亿元”目标计。完成率92.67%，未达目标。
放眼未来，去化压力又几何？
2021年中报显示，雅居乐重仓的三线城市，例如中山和惠州，土储分别为655万平米，342万平米，加起来占其全国土储的五分之一。而三四线城市的去化难度，在业内是公认的。
04
可贵纾困 长短考题何解？
综合来看，雅居乐正在经历“至暗时刻”。能否成功渡劫、打赢这场鏖战呢？
信心比黄金更加重要。
2月28日，雅居乐集团控股有限公司公告，回购并注销一笔美元债券的部分本金。该债券5亿美元2019年发行，2022年3月7日到期、6.7%利率。
公告显示，本次回购了4410万美元的2019年票据加上应计及未付利息。据此，雅居乐已回购了上述票据的9710万美元本金及利息。
1月18日，雅居乐发布自愿性公告，继1月13日回购本金总额为1300万美元的2019年票据后，1月14日进一步回购本金1000万美元。
行业分析师李晨指出，在行业及市场波动背景下，房企的流动性与偿债能力备受关注。雅居乐上述提前回购，意在向市场释放现金流稳定，侧面折射了经营基本面仍然稳健，对提振内外信心是个加分项。
此外，环保业务也是利好不断：
近日，雅居乐环保集团旗下苏州希图项目的环境工程水污染防治设计专项乙级资质成功取证。
2021年底，雅居乐环保集团旗下三江口节能环保生态产业园热电联产项目环评报告获批，项目建设驶入“快车道”；12月3日，园区迎来4家一期入园企业集体开工。2022年又迎开门，园区内热电联产项目（一期）烟囱顺利封顶。
由此看，危机困城的雅居乐仍有不少腾挪空间。结合行业环境回暖、自身卖资去化，稳定基本盘、最终否极泰来也未可知。
唯一的问题，恐怕就是时间。海阔天空、万劫不复，兴衰只在一线间，如何赢得这场时间赛跑，是雅居乐、陈卓林的短期考题。
而能否剧痛之后，能够痛定思痛、有刮骨之变：舍弃高周转迷恋，真正走出一条质量为先、稳优为先的新路。而不是行业一转暖，又回到旧路径依赖，进而积蓄更大风险“苦果”，是雅居乐、陈卓林的长期考题。
长短之间，市场最公平。日拱一卒，日夜不缀可致千里。雪花虽小，洋洋洒洒也会雪崩。何去何从呢？
本文为首财原创
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