作者：穆宁
编辑：郝科科
风品：南辞
来源：首财——首财研究院
一个产业链，就是一个生态共同体。环环相扣、荣辱与共，没有一个企业能独善其身。
2021年下半年，房地产业“寒意”逼人。波及最大者，非装修莫属，尤其严重依赖B端地产商的住宅精装企业。
阴晴不定的环境中，时代装饰再次IPO冲关。
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大客户仍然集中 何抗房企寒冬？
3月3日，证监会消息：深圳时代装饰股份有限公司（简称“时代装饰”）首发获通过，成为招商证券今年IPO保荐成功首单。
公开信息显示，时代装饰是一家建筑装饰企业，主要提供住宅精装修、公共建筑、幕墙和景观工程等装饰装修服务。
其中最核心业务，正是住宅精装修。2018-2020年，收入占比在73%-81%之间。
时代装饰也算IPO老兵了。早在2016年6月，IPO申请便已获证监会受理，然2018年1月遭遇否决，彼时资产负债率高、客户过于集中、应收账款余额较高等问题被舆论关注。
2021年7月再战。勇气固然可嘉，只是看看外部环境难言利好期。
众所周知，大型住宅精装修业务对房企依赖性极强。
克而瑞数据显示，2021年TOP100房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比增速-3.2％，为近七年首次负增。
以万科为例，全年合同销售金额6277.8亿元，较2020年下降10.8%，仅完成年度目标的78.5%。
进入2022年，情况仍未好转。1月万科合同销售面积210.6万平米，同比下降47.17%，合同销售金额356.0亿元，同比下降50.2%。碧桂园下滑9.8%、融创下滑20.6%、金地下滑38.36%、旭辉下滑47.9%、融信下滑47%......
万科当家人郁亮甚至表示，房地产行业已入“黑铁时代”。
营商环境寒意阵阵，这对产业链下游的时代装饰，影响多大呢？
当然，IPO披露还未包括2021年数据。但看看依然难解的客户集中问题，2021年的日子能好过多少？
招股书显示，2018年-2020年，时代装饰前五名客户的销售额分别为22.80亿元、26.70亿元、30.01亿元，占当期主营业务收入的比例分别为72.89%、79.25%和80.95%。
其中,对第一大客户万科企业股份有限公司的销售额分别为13.03亿元、12.42亿元、11.74亿元，占当期主营业务收入的比例分别为41.65%、36.88%、31.65%。
第二大客户华润集团的销售收入为5.14亿元、9.09亿元和10.00亿元，占当期营收比16.44%、26.98%和26.98%。
两大客户就贡献了半壁江山，客户集中度、依赖性几何？业绩稳健性、抗风险力又如何？
证监会也进行了重点问询，要求时代装饰补充披露各类业务下前五名客户的销售情况；各类业务下主要客户的基本情况（包括股权结构）、主要客户采购公司产品的原因、采购公司产品用途的具体情况、采购金额是否与其实际需求相匹配等。
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对赌压力、应收账款高企
资产负债率78% 补血多急迫？
逆风上市背后，或也有更多无奈与急迫。
第一个考量，对赌压力。
首次上市被否后，时代装饰引入了前海基金、亚商诺辉、惠友创嘉、亚商粤科等机构股东，以16.67%的股权换取2.2亿元融资。时代装饰实控人曲毅、李越与上述投资人签署对赌协议。
遗憾的是，2018年、2019年时代装饰均未完成对业绩承诺。
由此，曲毅、李越触发了向前海基金、惠友创嘉、亚商诺辉、亚商粤科支付合计530.75万元的业绩补偿款，分四期支付的条款。
抛开对赌，细观本次募资用途也有值玩味。
10.13亿募资中，2.91亿元拟用于“住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络项目”、9565.33万元用于“装配式装修研发及产业化项目”、5121.60万元用于“企业技术研发中心项目”、5030.50万元用于“企业信息化建设项目”、7500.95万元用于“时代装饰区域中心建设项目”、4.50亿元用于“补充流动资金项目”。
高达44%的募资用于补充流动资金，时代装饰到底有多缺钱？补血多么急迫呢？
只是急迫归急迫，相比“雪中送炭”，资本更愿“锦上添花”。
看看业绩，2018年-2020年，时代装饰营收分别为31.61亿元、33.95亿元、37.11亿元，其中主营业务收入分别为31.28亿元、33.69亿元、37.08亿元。增速尚可、但主营依赖感满满、收入结构是否过于单一依赖。
净利隐忧更不乐观，报告期内分别为1.11亿元、1.27亿元、1.09亿元，几乎陷入滞涨状态。
经营活动产生的现金流量净额分别为6901.84万元、2.31亿元、9433.55万元。
客观而言，2020年净利下滑并不可怕，毕竟疫情黑天鹅对装修业冲击明显。另一方面，对上市公司来说，净利润也不过是纸面富贵。
相比之下，现金流腰斩更值警惕。其才是真正的“真金白银”，也是时代装饰等工程类企业的运营血液、命门所在。
招股书表示，公司经营现金流波动较大，主要是由所处行业的经营模式及发展阶段决定。作为建筑装饰施工类企业，在项目实施工程中，需根据项目情况支付投标保证金、履约保证金、垫付材料款及劳务款等。建筑装饰行业甲方（客户）付款进度一般慢于项目完工进度，项目完工后结算流程较长、项目质保金等因素也影响款项回收。加之公司正处成长期，业务规模持续增长在一定程度上加大上述差异。
不算虚言。2018年-2020年，时代装饰应收账款余额分别为18.30亿元、22.25亿元和19.13亿元；
应收账款净额分别为16.54亿元、19.96亿元和16.51亿元，占公司流动资产的比例为65.06%、62.14%和41.72%。
同期，应收票据余额分别为2.51亿元、3.02亿元、2.31亿元。其中银行承兑汇票余额分别为371.40万元、656.27万元和0.00万元；商业承兑汇票余额为2.47亿元、2.95亿元和2.31亿元。
据此计算，2018年末-2020年末，时代装饰应收账款余额和应收票据余额合计分别为20.81亿元、25.27亿元、21.44亿元，均超营收半壁江山。
行业分析师郝瑞表示，应收账款高企不仅增加资金链压力，也有逾期、坏账减值风险。企业市场话语权、综合抗风险力亟须提升。
聚焦时代装饰，客户过于集中、过度依赖房企是重要原因。近年来房企日子不好过，下游汇款自然波及不小。
截至2020年末，时代装饰逾期应收账款7.09亿元。其中逾期1年以内4.27亿元，逾期1-2年1.70亿元，逾期2-3年4797.77万元，逾期3-4年4797.19万元，逾期4-5年689.29万元，逾期5年以上976.02万元。2019年末、2020年末，公司逾期应收商业承兑汇票余额分别为4276.38万元、4122.78万元。
不仅挤压现金流，更加剧负债问题。
2018年末-2020年末，时代装饰负债合计分别为19.98亿元、25.42亿元、32.22亿元，其中流动负债分别为19.89亿元、25.36亿元、32.22亿元。合并资产负债率分别为76.04%、76.67%和78.35%。
同期，同行公司资产负债率均值分别为61.32%、62.95%和62.4%。债务压力远高于行业水平，甚至比部分房企还高。
在此背景下，曲毅急于上市补血，也就不难理解了。
3
如此高新？风控红线马虎不得
好在，时代装饰还有一定的税务优势。
招股书显示，时代装饰于2016年11月21日获得国家级高新技术企业证书，证书编号为GR201644201563，并于2019年12月9日通过国家高新技术企业资格复审，报告期内均可减按15%的税率征收企业所得税。
作为清华研究生，“学霸”董事长曲毅应对研发重要性有更深理解。
然细观招股书，时代装饰的“高新”成色不乏考量。
截至2021年12月31日，时代装饰共拥有1,944名员工，其中研发设计人员60人，占员工总数比例3.09%。
根据《高新技术企业管理办法》，研发人员需占企业当年员工总数的10%以上。
报告期内，时代装饰的研发费分别为973.17万元、1,285.83万元和1,263.64万元，占营收比为0.31%、0.38%和0.34%。
根据《高新技术企业认定管理办法》规定，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，近三个会计年度研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%”的标准，才符合高新技术企业。
显然也没达标。
说千道万，不如白银一片。有多重视研发？后续还有资格减税吗？一旦失去，业绩又是啥走势？
或许，守住基本的品控、风控下线更急迫些。
招股书显示，2017年11月-2021年2月，时代装饰受到的行政处罚达22起。
最近一起，是2021年2月22日，因施工过程中从事危及城镇排水与污水处理设施安全的活动，穿凿、堵塞污水主干管，导致管道无法正常排污。时代装饰被处20万元罚款。
同时，还因未按规使用散装预拌砂浆、未对施工现场内除主要道路和物料堆放场地外其他场地进行覆盖或临时绿化等理由，遭到行政处罚。
据青岛住房和城乡建设局官网2021年通报，23家施工企业或以工程款未到位为由拖欠农民工工资，或存在转包，或不积极配合主管部门化解问题，导致农民工集体讨薪或反复讨薪，给予全市通报批评，时代装饰赫然在列。
合法合规发展是上市公司的价值根基，如何守住这条红线，是一道严肃考题。
4
寒冬终会过去
蓝海市场怎么抓？
显然，负债率过高、客户过于集中、应收账款高企的“老问题”仍在，改善了多少、解决了多少？同时守住合规基线、提升创新高线、夯实综合竞争力、抗风险力的诉求也急迫。
查漏补缺的地方很多，时代装饰远未到弹冠相庆时。
当然，没有一个冬天不会过去。
虽严重依赖大型房企，但重点客户万科地产、华润集团、中海地产、保利地产等均有国资背景，具有更强的稳定性、抗风险力。
同时，2021底以来，政策暖风阵阵，房市整体回温已在路上。
另一面，当下装修业格局仍然零散，龙头整合机遇仍在。
聚焦时代装饰，跨区域优势凸显出来：承接项目所在地逐渐增多，已在北京、上海、四川、海南、辽宁、湖南、陕西等地设立分支机构，形成了一个覆盖全国的市场网络，在珠江三角洲、长江三角洲和京津环渤海经济带等重点区域形成了稳定的品牌影响力，已具备跨区域经营能力。
代表作包括华润万象城系列、万科广场系列等；5A 级写字楼代表包括：中国华润大厦、深圳经贸大厦、深圳万科大厦等；高端酒店系列代表包括：凯悦集团、希尔顿集团、喜达屋集团等。
统计数据显示，我国新建商品房精装修率不到20%，个别城市甚至不足10%。精装修市场依然蓝海。
当然，能否抓住机遇期，最终还要实力基本功说话。
过会只是开始！时代装饰、曲毅的查漏补缺，正当时。
本文为首财原创
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