作者：陈晚邻
编辑：晨鹤
风品：邓亮 沈禾
来源：首财——首条财经研究院
近日，天新药业更新了招股书。
上交所主板冲刺，再进一步。
聚光灯下，这个维生素龙头价值成色咋样呢？
1
圈钱质疑 大手笔分红冷思
公开信息显示，天新药业主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，主要产品为维生素B6、维生素B1和生物素。实控人为许江南、许晶父女。
2018年、2019年、2020年和2021年1-6月（以下简称“报告期”），天新药业分别实现营收25.78亿元、20.25亿元、23.04亿元和12.68亿元；同期归母净利10.98亿元、7.38亿元、8.97亿元和4.25亿元。
可见，2019年营收、净利波动明显。拉长时间差，整体业绩增速并不算多亮眼。另一成长性指标主营业务毛利率也不算稳定：报告期分别为61.42%、51.80%、55.09%和46.03%。
更扎眼的是，如此基本面，天新药业仍然大比突击分红。
2018至2020年，天新药业分别分红10.01亿元、7.88亿元和10.64亿元，累计分红额约28.53亿元。
什么概念呢？同期天新药业的归母净利合计仅27.33亿元。
分红竟高于净利，是啥逻辑？是否影响企业长远布局？吃相是否过于急迫？
发问并不算多苛求。
看看负债有多少豪横底气：报告期间，公司应付股利余额分别为7.07亿元、6.42亿元和8.66亿元，占当期总负债比例分别为50.81％、47.53％和49.38％。资产负债率高于同行可比公司。
大笔现金分红，却不去偿债，是否有悖常理？
更玩味的是，此次IPO天新药业计划募资约23.98亿元，其中5亿元将用于补充流动资金。到底有钱还是没钱？上市动机纯不、有无圈钱质疑？有无风险转嫁？是要拿投资人的钱添分红窟窿吗？
2
单一依赖、销售单价下降
稳健性冷思
一切留给时间作答。
还是来看看产品端。行业视角而言，天新药业20亿级营收，相较竞品新和成的百亿规模还有不小差距。
行业分析师郝瑞表示，规模分别与市场占位有关，新和成的维生素单体产品以VE、VA、VC等大类维生素为主，天新药业的主要产品VB6和VB1为维生素B族大类下的小类，本身市场规模就有差距。
可以说，维生素B6和维生素B1是天新药业的支柱收入来源，报告期内二者分别合计贡献了92.67%、89.08%、75.02%和76.44%的收入。
2019和2020年，天新药业的VB6产量占全球产量比例分别为67%和69%，VB1产量亦位居第一，占全球总量的25%。可谓妥妥的维生素龙头。
隐忧在于，主营收入集中、产品线单一依赖几何？企业抗风险力几何？
值得注意的是，上述两种产品的销售平均单价持续下行，与市场供应量增长较大有关。
以维生素B6为例，报告期内平均销售单价分别为262.27元/千克，164.89元/千克，149.92元/千克和137.65元/千克，累计降幅达到47.52%。
维生素B1的平均销售单价为277.12元/千克，185.97元/千克，182.33元/千克，162.01元/千克，累计降幅达到41.54%。
这也是主营业务毛利率整体波动下降的原因。
天新药业亦坦言，由于公司维生素产品销售价变动较大，从而导致毛利率变动幅度较大。并提示风险称，若未来公司主营维生素产品销售价格出现不利变化、原材料价格和直接人工成本上涨等不利因素产生，可能导致公司毛利率水平下降。
行业分析师李晨表示，作为大宗原料药，维生素具有市场需求稳定且刚性、行业环保严特点，因此价格主要受供给端企业开工情况、减产停产等影响，周期性明显。“供应起落、政策影响等，都是重要外力因素，也因此产品毛利会有起伏。”
3
研发投入薄弱 销售费低
成长性冷思
如何增强抗风险性？
无论提升主营业务竞争力，还是唤新培育新曲线，亦或精细化运营提效，都离不开研发创新。
遗憾的是，相比起大手笔分红，天新医药的研发投入吝啬不少。
报告期内，研发费用分别为0.44亿元、0.48亿元、0.49亿元和0.24亿元，分别占当期营业总收入的1.69%、2.38%、2.14%、1.92%。
而其列出的竞争企业新和成、圣达生物、花园生物、兄弟科技、广济药业，研发费用率基本保持在4%以上，报告期内均值分别为5.48%、5.99%、4.7%、4.69%。天新医药显著低于同行。
对此，天新药业解释称，新和成外，其他各家可比公司收入规模也均显著低于天新药业。收入比重90%以上主要来源于成熟产品维生素B1和维生素B6，研发支出主要系对上述产品生产工艺的优化调整，从而导致发行人研发费用率低于可比公司平均水平。
不算虚言。报告期内，天新药业销售费分别为0.36亿元、0.42亿元、0.26亿元、0.13亿元，分别占当期营业总收入的1.41%、2.08%、1.15%、1.06%。也低于可比公司的均值3.48%、3.80%、2.80%、1.61%。
行业分析师于盛梅指出，成熟产品的确在研发及销售费上投入少些，这说明天新药业的主营产品具有较强的市场话语权，有不错利润空间。不过上述两费用也是企业发展活力、后续张力的一种体现。结合其售价持续下降、市场份额高占比等，是否王者也无躺赢可能、存在拓新推新、释放更多成长力的急迫性？
天新药业亦表示，主要原因是公司产品主要为单体维生素，产品线较为单一，下游客户的重合度较高，同类产品销量较高，规模效应相对较强，因此销售费用率相对较低。
4
家族企业利弊、商贿槽点
内控力冷思
梳理股东结构，天新药业是个典型的家族企业。
据招股书，许江南为控股股东，直接持有天新药业51.68%股份，且通过其控制的厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资间接控制7.11%股份，合计控制58.78%股份。
另外，其女许晶直接持有天新药业15%股份，同样通过厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资合计间接持有0.99%股份，合计控制15.99%股份。
许江南和许晶分别担任董事长、董事，共同参与公司生产经营和决策，二人合计控制天新药业73.79%股份。
行业分析师林永指出，不少案例告诉我们，家族化氛围重的企业，决策高效、执行力强，然也易决策僵化、经管开放度、透明度待提升。
不算刻意夸言。看看上述20多亿的分红，豪横背后，最大受益者自然是许江南父女。
招股书也坦言：尽管公司已建立规范的公司治理结构，但公司实控人仍有可能通过其控股地位和主要决策者的地位，对公司发展战略、经营决策、人事安排、利润分配和对外投资等重大事项施加不当影响，从而损害公司及公众股东利益。
值得注意的是，许氏父女的资本版图远不止一家天新药业。
据招股书，除天新药业及部分投资公司，许江南父女还控制包括房地产公司、小贷公司、动物饲料公司、贸易公司等多家实体。
家业越大、责任越大。做好基本风控、合规经营是根本。
虽然天新药业无相关商业贿赂风险提示，但据中国裁判文书网显示：
“余昌杰受贿罪一审刑事判决书”称，2004-2009年期间，余昌杰利用担任天台县发展和改革局党组书记、局长、天台县财政局党组书记、局长的职务便利，为浙江天新药业有限公司在项目立项、获取资金补助上谋取利益。2005年至2009年，余昌杰收受许某以投资回报名义所送的95万元。
同时，浙江荣远房地产开发有限公司、天台荣远璟廷房地产开发有限公司，也卷入余昌杰及天台县住建局原局长齐益明的腐败案，许晶是上述两公司股东。
5
出海进行时
新故事冷思
当然，种种槽点代表过去。
企业IPO本身，就是要做大做强。于看预期下菜碟的资本而言，未来发展更重要。
那么，就来看看募资用途，合计13.58亿元将用于新建维生素A、维生素B5等新品的生产线。目前，天新药业维生素A制备处于中试设计阶段，维生素B5制备处于中试设计阶段，25-羟基维生素D3制备处于小试阶段，均仍处研发阶段。
从市场格局看，目前全球VB5市场呈高度寡头垄断格局，全球仅7家生产企业。天新药业的VB5募投项目拟建设产能7000吨，将成全球第二。
无需累言，这是一个商机、挑战都很大的成长故事。行业分析师林永指出，新品进入市场前，一般还需通过相关质量认证或产品注册，如进度受阻或将影响项目业绩。同时，强敌环伺汇总，新品入局也免不了要一阵血拼。新故事能否讲好，关键还是产品核心实力强弱。
当然，走向世界舞台的决心值得点赞。
事实上，出海已是天新药业的重要业务部分。
报告期内，其外销收入分别为 164,666.05 万元、122,862.77 万元、131,648.54 万元和76,361.48 万元，占公司主营业务收入的比重分别为 64.04%、61.56%、58.13%和60.93%。
据公众号“乐平之窗”，天新药业2021年全年销售收入24.92亿元，出口创汇达2.31亿美元。出海依然是进行时。
另一厢，累计环保投资6亿元，彰显企业责任的同时，毛利率仍显著高于同行。2018~2020年，公司主营业务毛利率虽有震荡，但高于5家同行可比公司均值。
这主要得益于，公司精细化管理、工艺技术改造，不断提高生产效率；同时，部分上游原材料自产、延伸价值链，降低了生产成本。而主要产品维生素B1、B6均为全球领先，具有一定规模效益。
显然，问题槽点外，也不乏价值看点。
如何扬长避短、查漏补缺，能否顺势冲关，天新药业仍是一场价值打铁。
本文为首财原创
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